从2024年报、2025年中期报告以及行业分析来看，联邦制药由集采导致的盈利下滑压力已基本得到释放，风险处于“接近出清”的状态，且由于业务结构的优化，抗风险能力显著增强。

以下从三个维度详细分析：

1. 胰岛素板块：阵痛已过，进入“量增”阶段

  • 价格压力释放： 胰岛素专项集采的“续标”已于2024年5月开始执行。联邦制药的全系列胰岛素产品（人胰岛素、甘精、门冬）均以合理价格中标。相比首轮集采，续标后的价格降幅趋于温和，价格体系已经稳固。
  • 份额显著提升： 2025年中期报告显示，胰岛素制剂销量在集采推动下持续放量，收入达到9.33亿元。集采不仅没有压垮利润，反而帮助公司稳固了国内市占率前三的地位（约12.3%），实现了“以价换量”的逻辑转型。

2. 抗生素板块：集采风险接近完全出清

  • 存量博弈终局： 2024年抗生素制剂受集采影响，销售额曾出现约10%的短期下滑。但根据最新行业评估，除了极少数品种（如亚胺培南西司他丁钠）可能在2025年后进入集采外，公司主要的人用抗生素品种基本已全部被纳入集采或已完成风险计提。
  • 基数效应： 随着前期高价产品的基数在2024年被消化，2025年该板块的盈利压力将从“大幅下滑”转为“底部盘整”或“缓慢回升”。

3. 盈利结构的“对冲”与“转型”

  • 非集采业务的强劲支撑： * 兽药（动保）： 这是公司近年来的亮点，2024年及2025H1均保持高速增长，且该领域不受医保集采影响。

  • 中间体与原料药： 6-APA等中间体价格虽有波动，但在2024-2025年整体维持在相对高位，提供了稳健的现金流，对冲了制剂端的集采压力。

  • 从“仿制药”向“创新/授权”转型： * 重大转折点： 2025年上半年业绩暴增（净利润达18.94亿元，增长27%），核心驱动力不再是传统药品销售，而是将GLP-1类新药（UBT251）授权给诺和诺德收取的14.34亿元许可费。

  • 这种“轻资产”的收益模式完全不受国内集采政策影响，极大地优化了公司的盈利质量。

结论

盈利下滑压力已经完全释放。 虽然集采导致传统抗生素和胰岛素的毛利率难以回到历史巅峰，但最艰难的“杀估值、杀利润”阶段已经过去。2025年联邦制药的逻辑已从“受集采困扰的原料药企”转变为“具备全球授权能力的代谢类创新平台”，未来的盈利波动将更多取决于原料药周期及GLP-1管线的研发进展，而非集采政策本身。